市场思考

在此次考察临近尾声的上周五，国内玉米期价增仓上行，引发了玉米期价的思考，在我们看来，主要原因有四，其一是国内天气担忧，这体现在远月相对强于近月上；其二是外盘天气炒作带动美玉米期价持续上涨；其三是本周抛储量下滑，引发对国家抛储意愿的担忧；其四是我们前期提到的供需缺口分歧，玉米9月期价参考13年还是14年临储拍卖底价。前面两者主要影响新作合约期价，后两者更多影响旧作玉米期价。

对于旧作合约而言，整体思路未有变化，依然是参考抛储底价来进行定价，目前的分歧主要在于缺口是否超过3000万吨，如果不超过3000万吨，则抛储2013年之前的玉米即可满足市场需要，参考13年临储拍卖底价即可；如果超过3000万吨，则需要抛储2014年玉米来补充市场需要，则需要转向14年临储拍卖底价，目前市场充斥着各种不同的版本，14年较13年拍卖底价持平、高出50元、高出80元、高出100元，版本不一，但即使高出100元，即吉林14年玉米拍卖底价1400元，折合到北方港口平仓价大致1650元，再加上交割贴水50元，9月期价也很难超过1700元，当然，由于远月升水可能带来补库存需求，因此不排除远月带动近月期价上涨的可能性。

对于新作合约即远月合约而言，我们之前分析看来，更多基于两个层面的逻辑，其一是新作期价更多基于新作玉米产量，未纳入临储抛储量，因市场更为相信国家抛储不会打压市场价格；其二是预计新作产量下降，这更多源于种植面积下降预期，虽然认为这两个方面可能都存在问题，但实际上无法判断新作期价是否存在高估。在此次考察过程中，我们换了一个角度去分析远月合约的定价逻辑，在我们看来，接下来17/18年度国内玉米供应依然跟16/17年度相似，新作上市到4月底为社会粮源供应阶段，5月之后为临储抛储供应阶段，如果4月底之前存在缺口，国家大概率会相应提前抛储，在这种情况下，我们可以通过1801和1805合约期价去推算尚未入市的1809合约，而1809合约定价逻辑大概率跟1709合约一样，还是临储抛储定价。考虑到去年9月合约上市之后5-9价差从-20增加至-80左右，我们取-40元跟目前1-5价差大致相同来测算后期1809合约大致定位在1820元以上，对应产区抛储价1570元，南方港口现货价格1920元左右。而从今年抛储价看出大致有两个方面的考量，其一是挤出进口，即低于美玉米进口到港成本，目前应该已经得以反映，其二是参考抛储压力，很显然明年抛储压力依然高于今年，综合这两方面的因素来看，我们亦认为远月期价上涨空间亦有限。当然，考虑到接下来这段时间处于旧作青黄不接及新作天气不确定性较大的阶段，因此，我们认为做空时机尚未到来，参考玉米期价季节性因素，我们预计更可能在8月中。