• 后续内外经济节奏分化越发显著：国内结构性“类滞胀”VS 欧美复苏大势延续

  国内经济现状及下半年展望：在央行货币政策逐步回归正常化背景下，一季度国内实体经济债务周期已见顶下行，而二季度国内补库周期也已近于尾声，我们判断，二季度国内经济已基本确认见顶。我们选取工业周期经济的两大月度核心指标“PMI”和“克强指数”，与PPI进行拟合后发现，二者均指向当前宏观情境处于工业品结构性“类滞胀”阶段。我们对历史上处于经济增速下滑且物价处于高位的时间区间进行统计，2008年4月-8月、2011年3月-8月、2015年9月-2016年1月以及2018年4月-2018年9月均处于上述宏观情境。2021年3月至今，为第五轮类滞胀阶段，我们研究发现，以往四轮类滞胀持续时间为5-6个月，按此推导，本轮类滞胀或将延续至7-8月份。在此之后，若无强有力的逆周期财政刺激托底以及货币政策再宽松，宏观情境或将滑入小幅度的衰退区间（经济继续下行、同时PPI回落明显），具体情境需要后续再跟踪研判。

  海外经济现状及下半年展望：我们认为，欧美货币政策的利好驱动至少还能延续到四季度，以当前扩表速度结合政策估测，到年底美、欧央行还将分别扩表0.8万亿美元，至少到四季度末才有可能看到央行购债速度实质性放缓。财政政策仍有较大想象空间，美国两党正激烈博弈1.7万亿美元基建计划，目前看仍有希望在10月份之后获批；而欧盟7500亿欧元复苏基金推进速度较为艰难，转化为实际需求要到四季度左右。此外，我们认为，主流疫苗有效且接种提速、居民收入补贴持续投入消费领域、美国补库周期上行趋势延续至四季度、美国产业链供需缺口仍然较大等因素将继续支撑美国经济进一步复苏。节奏上，三季度美国经济复苏趋势延续，四季度或触顶。

• 国内结构性“类滞胀”时段下的商品表现分化严重，黄金、能源较为坚挺

  我们对历史上四轮结构性“类滞胀”时段下的商品板块表现进行了测算，结果显示分化严重，其中，贵金属、能源板块表现相对坚挺，其他板块下跌为主。我们认为，此时段（今年7或8月份结束）商品各品种的宏观定价相对混沌、基本面定价权重开始上升，建议淡化单边趋势型交易策略，更加重视品种间的对冲配置型策略。

• 受国内投资项下行拖累，内需型商品（黑色建材、传统有色、煤炭）需求回落将延续至7或8月份，后续重点关注基建发力再托底和房地产新开工再改善的时间点。值得注意的是，“碳中和”下钢铁行业去产能政策预期无法证伪，且6月地方政府专项债投放量明显增大，逆周期托底或已再度开启，因此三季度单边做空内需存在一定风险

• 受欧美经济复苏提振，外需型商品（原油及成本支撑链条化工品、新能源和轻量化金属）需求改善和韧性将延续到四季度

  原油基本面有望进一步好转，带动原油成本支撑链条化工品（燃料油、沥青等）延续上涨趋势。OPEC谨慎限产且去化积累过剩库存的政策不会快速退出；美国页岩油钻井数恢复缓慢；伊核协议仍有可能继续推迟；欧美交通需求恢复迅猛，或将覆盖伊朗石油重返市场带来的冲击。

  海外需求复苏、环保和基建政策预期将对新能源金属形成较强支撑。近两年全球主要经济体相继公布和强化了“碳中和”计划，承诺在2030年实现碳排放减半，2050-2060年实现“零排放”，与此同时，各国纷纷制定了新能源汽车、光伏、风电等新能源行业的发展规划和激励政策，这将有力支撑新能源和轻量化金属（铜、铝、镍等）的需求。

• 下半年商品策略展望：

  三季度商品整体中性震荡，四季度商品整体谨慎偏空；

  外需型商品（原油及成本支撑链条化工品、新能源和轻量化金属）＞内需型商品（黑色建材、传统有色、煤炭）；

  品种强弱：原油、燃料油、沥青、黄金＞铜、铝、镍＞其他品种。

风险点：美欧超预期收紧货币及财政政策；新冠病毒变异和扩散再度扰动海外复苏；国内货币再宽松超预期；地方政府专项债超预期天量投放；国内松绑地产调控政策等。

华泰期货商品策略专题报告20210617：内外经济节奏分化下的商品配置策略展望.pdf