2013年宏观经济走势分歧集中在下半年，市场上存在两种截然不同的看法，一则认为下半年经济好于上半年，主要判断是基建和房地产投资在二季度加速，二则认为不管是财政还是货币政策都偏向谨慎，下半年经济会回落至8%以下，整体上需求温和，供给层面趋于收缩，经济实现自我修复式增长。我们偏向于后一种判断。 　　首先，美国经济稳定复苏，欧元区最坏时间应已过去，但今年仍小幅衰退，日本经济小幅回落。考虑到目前中国出口占全球的比重已超过10%，进一步上升空间有限，中国出口增速将逐步和全球贸易增速接轨，预计今年增速小幅反弹。 　　其次，2012年消费贡献4%的GDP增速，过去10年以来第一次超过投资，消费是本轮经济复苏的主导贡献。乘用车年销量已突破2000万辆，耐用消费以及总消费的弹性下降，反腐力度加大，高档餐饮和烟酒销量也出现下降，决定消费的复苏趋势也将相对温和。 　　最后，本轮经济回升时制造业投资仍在继续下滑，和2009年所有投资全面回升形成显著差异，主要的原因在于利率市场化的大力推进。贷款利率和GDP名义增速接轨，约束了制造业产能扩张。2013年的投资回升将只有地产和基建投资双轮驱动。 　　从价格来看，我们判断上半年通胀温和上行，下半年风险升温。货币是影响中国通胀的最主要因素，随着外汇存款、各类债券、信托委托贷款的增加，货币的范畴在发生变化，需要关注更为广义的货币M4走势，2004年以来M4增速领先CPI约1年，2012年M4的回升幅度不大，对2013年CPI的推升动力有限。需求温和复苏也对通胀拉动作用有限。从微观层面看，2013年下半年要素价格改革若加快推进，将带动PPI上升，从而拉动非食品CPI上升，猪肉价格周期也将于2013年中期见底，下半年通胀风险将有所升温。 　　从库存周期来看，本轮库存的回补相对温和。目前的库存周期处于被动去库存的后期，未来主动加库存的动力将取决于工业品价格上涨幅度。而工业品价格主要受国际大宗商品和原油期货走势影响。我们长期监测的中观数据显示，目前中上游钢铁、建材、煤炭、有色库存依然很高，而下游地产去化很快、家电库存偏低而汽车开始补库存，整体体现出“下游热、中游瘟、上游冷”的局面，需求自下而上的传导并不十分顺畅，反映经济整体温和增长。 　　从供给来看，土地、资金、人力以及其他要素价格改革，将提高生产成本，制约投资增速上升，2013年整体是一个供给收缩年。主要体现在：第一、利率市场化，提高资金成本，抑制低毛利行业无效扩张。非信贷类的企业债、信托贷款等都属于市场化的融资方式，2012年央行在两次降息时推动了贷款利率市场化。目前贷款利率已与经济名义增速接轨，意味着廉价资金时代的结束，低毛利行业的扩张将得到抑制，制造业投资增速下滑，只有政府信用背书的基建以及行业景气的地产投资在回升；第二、土地价格改革主要着力点在集体所有制土地自由流转上，目前仅进行试点，但是两会后加快推进的可能性较大；第三、中国劳动力成本不断上升，统计局数据显示2012年中国15-59岁或者15岁以上不满60周岁的劳动年龄人口比重首次下降，比重继续下降的同时，劳动年龄人口的绝对数减少了345万人，劳动力人口的下降推高了劳动力成本，令劳动密集型产业生产成本不断提高；第四、资源品价格改革步伐不断加快，我国水电煤气油运等资源品价格长期以来定价偏低一方面导致了社会福利的损失，另一方面也导致资源的浪费，以及消耗资源的落后工业得不到淘汰。迄今为止，煤炭价格改革已经接近尾声，铁路运价改革也在紧锣密鼓展开，总体的思路是与居民关系小的改革难度小，步伐快，而反之改革阻力大。总体而言，2013年要素改革会在两会后主要职务领导人确立后逐步得到明晰，要素价格上升是大趋势，在需求温和的背景下，供给收缩是大概率事件。 转自中国证券报 (007) www.99qh.com 02/25<本文结束>